【本文索引】

（1）融资建议：活在当下，不受过去所累；

（2）投资者结构：国资涌现是创业者的历史性机遇；

（3）估值体系：从增长逻辑到赚钱逻辑，估值体系发生永久变化

【融资建议】活在当下，不受过去所累

从二季度起，从年初奥密克戎起，从去年“中概股”问题加剧起，从18年贸易战起，创业者融资就不好融资了。实事求是地讲，这次寒冬太长了。

寒冬之所以长，除了疫情外，是因为经济底层逻辑发生了改变。股权投资市场更熟悉的，是3年一轮的工业企业库存周期（18年和12年寒冬就归因于此），以及8-10年一轮的工业设备投建升级周期（如15年股灾、08年次贷和00年互联网泡沫）。而今天的寒冬不同，我们上一篇提到，今天的市场，更像是1971-83年的滞胀，是超长技术周期的寒冬。

寒冬的周期越长，我们要做的准备也越充分；5月的经济数据差强人意，今天这个时间点上，市场充分回暖需要时间。因此，我们建议现在创业的伙伴们：

• 在手现金上，请确保没有新一轮融资的情况下，至少保持4个季度，最好8-12个季度的现金。8个季度以上是相对安全的，因为库存周期大体上就这么长时间；

• 融资节奏上，未来2-4个季度是全球经济衰退风险最高的时候，哪怕对于最好的公司，融资也会变得困难，所以对估值等方面做好心理准备；不过从历史上看，全球性经济衰退的时期很少超过4个季度，而资本市场在经济恢复之后的1-2个季度内，会至少得到喘息，所以也不用过分焦虑；

• 估值水平上，二级市场估值是我们的参考——二级市场公司股价下跌，GP们很难给投决会/LP们解释，为啥要以高估值来投资我们；不巧的是，经济增长放缓时，我们对标的公司，估值往往下杀更厉害。请一定不要让我们对估值的执着，影响到公司后续的发展；

• 融资目标上，请相信，投资者、创业者和我们的目标都是一样的。不同时间的核心目标不一样，现在咱们的诉求，可能是生存>盈利>扩张；如果当前我们的资金不足以支持“生存”，而有投资者愿意给咱们更多资金（哪怕我们不喜欢他们的估值），我们建议先谋求生存；

• 资金使用上，投资者对于“烧钱增长”的冷淡程度，达到了我们从业以来的巅峰。除了毛利、回款、UE等数据要做好之外，我们也建议给投资人摆出一个良好的姿态：我们彼此体谅，尊重你们的工作和资金，不会胡乱开支（把胡乱烧钱的对手熬死，我们可能笑到最后）；

• 投资者交流上，哪怕走到最后一步，老股东都是希望咱们变得更好的；如果有机会，咱们可以跟更多新老投资者聊，虽然现在投资者们出手很少，但是交流的欲望还是不欠缺的。困境中更需要抱团取暖，交个朋友总是好的，凡卓资本也非常愿意跟大家交流和对接合适的投资者。

【投资者结构】国资涌现是创业者的历史性机遇

疫情以来，很多创业者都能感觉到国内创投市场的巨大变化，近期市场上就有很多传闻，比如国资背景新募基金占比大幅提升、知名财务投资人去往其他国家等等。跟上一篇报告一样，我们认为未来的投资者结构，不是短期的波动，而是长期的巨变，这都是我国乃至全球经济增长逻辑改变带来的，我们创业者需要做好3年以上市场结构变化的预期。这里我们想和大家聊的是三个方面：短期国资崛起的表层现象、深层VC随产业和技术迁移的逻辑，以及我们创业者如何拥抱国资、与国家大势同行。

▶ 表层：市场化资金收缩、国资扩张，背景是全球资金短期内对PE/VC配置较低

首先我们希望大家关注的是，在抛开了一切非经济因素后（如疫情、中概股等），全球PE/VC的资金也是不足的。这种不足，更多是来源于这些财务投资GP的背后，来源于主权基金、养老金和保险机构这些LP给GP配置的资金不足。从麦肯锡和全球主权基金（SWF）的报告来看，当前的创投资金不足，不是我们一个国家的现象，而是全球的现象；不像一个短期的、1-2年的波动，而更像是一个长期波动：

• 从大类资产来看，从2016年到现在，流向PE/VC的资金确实在增加，但是股票（二级市场）等资产在金额和比例上，增长更快；

• 从股权投资的配置比例上看，主权基金、养老金和保险机构们当前对于股权投资的实际配置，都是低于这些LP的目标的；

• 从股权投资内部看，在2021年之前的国际投资者对亚洲的投资里，VC是比中晚期阶段多的，但是VC资金增速已经较5年前放缓，而成长期资金和并购资金在2020-21年间增速是更快的。换言之，全球中晚期资金稍好，早期资金相对较困难。

为什么背后的资金，给股权投资的配置，没有达到其目标水平呢？从短期、从表面上看，原因是复杂的，我们这里关注到三个问题：

• 创业公司的性价比。我们知道，在经济增速放缓时，股市上的估值是一定会受到影响的，受到冲击较小的往往是规模较大、在手现金充裕、经营现金流稳定、资金需求较小的公司。在这个背景下，上市公司的估值下杀，原本高估值的领域尤甚——上市公司估值下降，那么对于最终的LP们，我们的性价比是相对降低的，想要保持高估值是很困难的。如果我们认同“经济放缓不是一两个季度能解决的”，那么就要暂时放下执念，对估值有更客观的认识；

• 股权投资的周期性。在上一轮牛市和疫情前后货币超发的阶段中，很多基金募得资金；有的基金从19年起面临着退出压力，而这个时间点并不是退出的良机，因此基金业绩拖累了募资；也有一些基金在过去2年募资相对尚可，但由于种种原因，未必在我们的领域里还有弹药或投资意愿。这里我们建议，创业者要对潜在投资者的募资情况等方面有更深的了解，在寒冬中更需要把自己的时间和精力有效地分配出去；

• 创业公司稀缺性问题。LP对股权投资的配置比例不够高，还有一个原因是，近年科创板上很多公司上市，让我们的差异化价值降低。比方说，在2018年，国内上市的半导体公司屈指可数；而现在，半导体产业链上，从上游材料、设备，到一些下游细分领域，半导体上市公司并不罕见了，那么从资产配置角度，对LP或二级市场基金来讲，新上市公司的配置意义没有往年那么大。

这里我们要和大家强调的是，如果我们以IPO为目的，那么退出的玩法可能变了，以往我们看到一家和我们同类型的公司上市，可以欢呼雀跃说“这家公司可以锚定我们的价值”，但今天，那些公司可能影响我们的业务，争抢我们日后的资金。所以我们建议创业者：第一，让我们的业务壁垒更高、更稀缺；第二，更早关注本轮融资和后续资本规划。

▶ 底层：VC追随全球技术迁移，国资填补早期投资生态位

那么从长期看，资金是如何随产业进行转移的呢？我们今天和未来3年的募资方向，又有什么大的变化呢？上一篇我们回顾美、德、日滞胀时期经济史时提到，国际技术和产业转移，是跟随着人类认知发展的，那么VC的配置也是如此。

上一篇中，我们提到，人类的客观知识可以分为三个层次，做个比喻的话就是：

• 产业工人层面的知识，比方说进口一台机器，工人会用机器来生产特定产品，工人的知识就是“know-what”；

• 工程师层面的知识，比方说对于一台机器，工程师知道如何改进机器的工艺和流程，工程师的知识就是“know-how”；

• 科学家层面的知识，比方说对于机器和产物的原理，科学家知道用固态电池来替代当前的锂电池，科学家的知识就是“know-why”。

我们的产业发展、VC布局，其实就是从know-why到know-what的一个过程：

• 技术先发国家，先搞懂了know-why，然后科学家和工程师开启了一个新的产业，此时的生产工艺和流程是粗糙的，产能低、产品弱，配套产业工人也不多；

• 随后，工程师不断积累know-how，打通工艺和流程，生产方式逐渐演进，此时先发国家里的产能扩大、成本降低，更多普通的产业工人参加生产，伴随着产业开始向其他国家转移；直到普通产业工人大量参与生产时，产业和技术扩散的条件就完全具备了；

• 随着产业和技术扩散到其他国家，后发国家开始具备优势——因为固定资产投资是长期的，先发国家的设备和产能，在扩散期间，并不一定采用了最新的工艺；而其他国家存在潜在市场规模、工程师数量等方面的优势，加之可能采用了更先进的生产工艺，反而成长更快。

而这，大体也是全球VC转移的一个过程。我们知道，VC的资金更可能用于两个时间点：一个是“在先发国家推动know-why发展”，一个是“在技术扩散的国家，推动已有的know-why和know-how的复制”，后者的资金利用效率其实是更高的，因为技术路线等方面的不确定性更小。

这一点跟VC产业的发展历史也是重合的：1960-70，随着仙童、英特尔等公司崛起，VC行业开始发展；到了1980-90年，欧洲和日本制造业转移，国际资金也配套流入；而后，海外资金流入国内，从1993年IDG入华或98年成思危教授“VC一号提案”至今，亚洲的VC的投资规模扩张到了8,300美元，占到了全球VC投资的45%，超过了美国VC投资规模（7,570亿美元，全球占比41%）。我国股权投资市场扩张，一部分来源是国际技术转移。

站在今天这个时间点，随着中国制造业崛起，VC从“技术扩散”中获得的回报越来越低。在不考虑非经济因素的情况下，国际资金面临的取舍是：要在中国投资新技术，还是去美国投资新技术？要推动老技术在中国继续发展，还是推动老技术在越南等新兴国家发展？从结果上看，来自于海外的、市场化/货币化的资金是减少的；哪怕不考虑非经济因素，这种减少，恐怕也是长期的。

但是这并不意味着中国早期投资市场的缩小。市场化、以货币回报为导向的资金减少，它们空出的生态位置，一定会有机构补足。从结果上看，这个位置被“以社会回报为导向”的国资背景资金填补了。从一季度数据看，百亿以上规模新募人民币基金，几乎全部都有国资背景。

为什么我们判断国资，以及后续的国内养老金、保险机构，会成为国内股权投资市场里最重要的增量呢？这也是客观的经济规律：资金供给、产业需求，都需要在这个时间点上，国资和长期资金进场。

• 资金供给上看，当经济发展到一个阶段之后，资金的供给端为了发展产业、支持居民养老等目的，国家会放开相应的政策。美国1970和1978年养老金政策变化、新加坡1981年建立GIC等等，都源于此。

在经济高速增长期，国内不同大类资产之间的收益差异并不大，上市公司投资和股权投资都能满足资金方的需求；但在经济增速放缓、实体经济回报率整体下行的时期，创业市场的超额投资回报更加明显。因而我们相信，国内养老金、保险机构等长期资金，是一定会增加对创业市场的配置。这些资金往往都是可以给公司长期加持的资金，我们合作的项目中，不少长期投资者都是可以在后续几轮中持续给公司支持的。

• 产业需求上看，早期项目的扶持者，就应该是国资、大学和产业资本。1989年NASA最早提出技术成熟度和制造成熟度的概念，在后来美国的创业投资市场中，中晚期的项目往往由PE和大公司直接落地，中早期的项目更多依赖于VC，极早期则是由美国政府和大学的孵化器、加速器来扶持。这是因为，早期项目的不确定性强，财务投资者未必会愿意支持；而有着长期加持能力的国资，基于项目的社会价值，是愿意给公司更多资金的。那么放在今天，我们国家也是一样。

简而言之，在国际股权市场的投资者结构变化的当下，我们强烈建议创业者们把国内长期资金放到一个更高的位置上。在这些增量资金中，国资背景的资金，可能是最早投入到我们这个市场中的；从近期政策看，在未来几年中其他长期资金也有望逐步增加。

▶ 应对：拥抱国资，与国家产业集聚大势同行

那么我们创业者应当如何应对投资者结构的变化？我们建议关注三个问题：国资的行业选择、投资方式和城市选择问题。

• 从整体投向上看，我们上一篇提到过，“资金实际上是塑造产业的工具；投资者为了获得投资回报，通过资金配置来塑造产业结构”。而这个收益，对于PE/VC来讲是货币化的回报，对于国资来讲则可能是社会化的回报。如果我们看国资对早期行业的配置的话，这个结论可能更加明显：国资更关注的，基本都是集成电路、生物制药、数据服务、机器人这些中国在全球产业结构上大有可为的行业。、

• 从投资者决策上看，我们需要注意到，“国资”有着特有的原则和决策方式。举个例子，国资机构不是“货币回报”导向的，它们的目的可能是带动当地经济和创投市场、发挥引导基金作用，所以它们跟传统财务投资者的决策方式是不一样的，很多时候不领投、不排他、不独立投资、一定程度上接受定价，对创业者是相对友善的状态。

再比如说，国资机构对于产业的理解，可能是“自上而下”的，是基于当地的产业规划的。以我们近期交流的某城市管理者为例，他们会先对当地数字经济产业集聚的发展有一定规划，然后推出特定政策，最终进行类似于“招商引资”的投资。在这个过程中，政府决策者会跟我们、跟头部公司讨论，共同塑造一个有利于创业者的环境。

而从我们的交流来看，在从“土地财政”转向“工业财政”的进程中，政府决策者们对于推动当地产业发展的诉求，是非常迫切的；如果我们认为，在今年四季度后各地的产业政策会发生巨大变化，那么对于投资者来讲，现在其实就是跟政府背景投资者和我们凡卓资本交流的良好时间点，毕竟很多规划和政策需要一定的时间。

• 从投资者选择上看，我们认为，“国资”是个太泛泛的概念，实际上不同层级、不同归属、不同城市背景的“国资”，是值得我们细化的。与具体城市投资者合作和决策的流程，绝不只是投资者对于我们的考察，也包含了我们对于日后经营发展方向的选择，对于创业者和投行的能力要求，是跟以往不同的。

举个例子，各个城市之间，实际上是存在竞争合作的；我们既能看到各个城市在产业集聚、人才和资金等方面的竞争，也能看到国家层面“统一大市场”的合作。在“土地财政”弱化的今天，城市内的产业集聚情况，一定程度上会影响到当地的经济情况和财政收入，以及当地决策者所能调动的资源；没有人愿意成为产业和人口的流出地，大家都希望产业流入，那么各类国资对于创业者的需求，就值得我们去深入研究。

因此我们说，国资和传统财务投资者是不同的。在我们和特定国资背景投资者相互选择的时候，往往也意味着我们对于特定的产业集聚、营商环境、产业政策和人才基础等方面的选择。目前来看，除了北上广深之外，无锡、苏州、成都、宁波、南京、合肥等地的政府和国资机构在股权投资方面起步较早。当然，这些城市的决策者也是凡卓资本团队最早一批接触的。

总结来看，人类的知识结构、产业结构，决定了我们今天的投资者结构，也决定了今天国资背景投资人大量涌现、后续长期资金持续跟进的局面。我们创业者拥抱国资，实际上是拥抱了一个历史性的机会。

回顾上一轮滞胀，1970s美国五大湖地区产业迁出，底特律等城市财政收入下滑、投资人离开，这确实是一段寒冬；同期资金流向了加洲，美军、斯坦福大学，以及创业者和投资者们，共同塑造了加洲的产业环境。当时的创业者们，拥有的不只是货币化的资金，更是“与政府共建伟大社会”的机会。而今天，国家、省份和城市层面的决策者，国资背景的投资人，创业者们，还有凡卓资本，目的都是一样的：“塑造一个更好的产业集群”。

【估值体系】从增长逻辑到赚钱逻辑，估值体系发生永久变化

投资者结构的变化，势必带来估值水平的变化。在我们的交流中，越来越多投资者对公司的盈利能力、回款能力有更多要求，估值的体系也从我们熟悉的P/S市销率估值，转为P/E市盈率估值。这里我们主要讨论两个情况：当前的估值水平、长期的估值体系变化。

▶ 估值水平：疫情以来低点，期待均值回归

在我们内部讨论中，曾经提到过一个问题：当前的融资环境是不正常的，那么2019年是正常的么？2016年呢？正常的融资环境应该是什么样的呢？坦白地讲，复盘历史的话会发现，很多创业公司对标的美股，本身估值是不正常的。

2012-17年之间，纳斯达克的市销率P/S在1.2-2.4x之间波动，而18年至今，纳斯达克的P/S在2.4-4.4x之间；市盈率也是类似，2012-17年间，除了16年纳斯达克指数P/E超过了40x之外，其余年份都在25-30x之间波动，而2020年，纳斯达克的P/E达到了67x。标普500的P/S和P/E，趋势是类似的，但是都低于纳斯达克指数，而且在2018年之后，纳斯达克相对标普500的估值差达到了历史高点，“新兴经济”相对于“传统经济”的估值溢价不断提高。

如果放到1945年到现在的长期的美国股市上，这个估值、这个融资环境，是正常的么？不，这不是，这是历史高点。按照60x P/E，意味着如果净利润不增长，那么净利润只是公司价值的1/60，只靠净利润（而不靠股价上涨），投资者能赚到的回报只有1.7%（1/60），比美国国债收益率都低。

那么美国公司能持续高速增长么？单独一家公司可能，但是纳斯达克整体是不可能的。当前的估值，其实是量化宽松政策后，大量资金流入市场导致的，它基于现代货币理论（MMT，这又是个复杂的故事，有机会凡卓资本可以跟大家进一步探讨）；大量资金持续流入市场，并没有带来实际GDP增长，而只是引爆了“滞胀”中“通货膨胀”的那一面。

大量货币沿着央行->银行体系和LP->GP的路线，流向了金融市场；有的流向了实体经济，但更多留在了金融体系内部，造成了估值倍数上涨。而GP们看着股市上涨，拿着LP们的钱，被金主爸爸们催着给我们创业者投资——没错，他们是有投资压力的，资金用不完是个大事情。在这个环境下，我们过去5年的融资历程显得特别顺畅，估值倍数持续上涨——但是放在一个更长的经济周期内，其实过去5年是被高估的5年。

但是经济学又讲“刚性”或者“黏性”：本轮估值20亿了，下一轮得叫30亿吧？上一轮估值10x P/S，那下一轮总不可能5x P/S吧？我们的心理预期，只能向上，不能向下。所以在估值倍数下滑时，创业者和我们都非常焦虑，尤其是当市场从“过热”瞬间变为“寒冬”的时候。

客观地讲，人民币资产现在绝对是被低估了。A股当前（5月末）的整体P/S是1.2x P/S（TTM），21年末是1.45x P/S，20年末是1.50x P/S，相对于美股和我们自己的历史均值绝对不高。放到10年的尺度上看，A股应有的估值大体是2.0-2.5x P/S，或15-25x P/E。中美二级市场的不景气，反过头来则会影响我们股权投资市场的估值。

以下是不同行业当前的估值参考，各行业详细表格欢迎与凡卓团队交流。

但是，从金融体系的运行角度，我们相信，在2-4个季度之后，国内市场是有希望回暖的，这既是因为下半年的政治会议，也是因为财政和货币政策存在时滞；创业者们一定要挺住，不能倒在援军出现在地平线的一刻。

超短期来看，我们借用股市上的说法，“五穷、六绝、七翻身”。这个“玄学”的说法，有两个值得借鉴的地方：

• 从金融角度，金融体系内存在年中的“6月30日考核”，临近630，资金流通不畅，而且很多以“12月31日”为财年的公司在5-7月间的信息披露较少，导致估值难以上涨。资金和估值问题，可能在7月之后有所缓解；

• 从业务角度，下半年是我国东部和南部很多项目落地的密集期，在6-7月梅雨季过后，项目施工、生产建设回归正常后，需求可能有所回升。

那么今年，我们的业务和估值水平什么时候能回归均值呢？7月可能是个观察的时间点，一方面看股权市场资金情况，一方面看财政相关的项目情况，如果两者有所回暖，可能意味着我们能得到喘息之机；市场进一步转好，还需要更多时日。

▶ 估值底层逻辑：从增长到赚钱，估值体系为何而变

但是从更长远的角度看，我们的估值水平变化，来源于估值方法和体系的变化，而不只是短期的波动。越来越多的投资者，开始讨论以P/E为尺度的估值方法。

如果我们参考美国的PE/VC市场和国内外二级市场就会发现，他们很少使用我们熟悉的P/S估值。笔者曾接触过美国股权市场，他们的估值方法更多是EV/EBITDA；二级市场更多使用的是P/E估值，传统行业可能看P/B估值，而A股军工、科技等行业才会看P/S估值。如果我们了解各种估值方法的内在逻辑就会觉得，当前投资者的估值方式转变，一点都不让人意外。

从原理上讲，能代表投资人回报的指标，其实有且只有一个：现金流/股权价值，或者它的近似值，净利润/股权价值（E/P）。当一个公司处于稳定状态、脱离高速增长时，它跟其他公司的E/P应该是接近的。很多增速在个位数的美股大公司，像是沃尔玛、可口可乐、麦当劳，以及稳定期的微软等等，P/E都在20-25x之间，这也就意味着它们的E/P大致是4-5%。换言之，即便股价不增长，如果把净利润全部以股息形式发给投资者，这些投资的回报也可以达到近5%。P/E估值法之所以流行也就在于此，它代表了投资者的静态回报，所以我们说，P/E估值是本源。

而P/E估值法假设的是，公司有净利润，净利润没有呈现周期性波动，且增长速度没有特别快（否则投资者可以牺牲当前收益、谋求未来成长，这也是为什么高增长的公司P/E更高）。

如果企业当前亏损，且净利润未来增速很快，我们的假设就变成了，公司未来可以把净利润率显著地提高到对标的大公司水平上，此时我们采用的才是P/S估值法。P/S=股价/收入，P/E=股价/净利润，净利润率=净利润/收入，所以P/S=P/E*净利润率。

之所以我们的股权投资市场，在过去20年间，更通行的估值方式是P/S，也就在于此：在经济高速增长时，公司短期的固定资产、获客费用等投入，在长期都可以转化成更高的利润率；当前较低的利润率水平，并不能代表未来迅速提升的利润率。

但是在当前时间点，在经济增长放缓、资金流入减少的今天，我们的利润率可以迅速大幅提升么？相对困难。我们面对的竞争是更激烈的，大公司的利润率都在降低，更何况我们这些创业公司呢，所以“潜在利润率”和“当前利润率”之间的差距减小，用P/E估值法的合理性更强了。

在这个过程中，有一系列估值指标，涉及到了收入的变形，常见的是P/GMV、P/ARPU等等，这些指标之前也忽视了对盈利的考量。如果从投资者角度看的话，如果之前更注重GMV的增长，那么今天可能更注重的就是UE的跑通、注重每单位的盈利情况了。从我们最近的项目看，投资人对于不同指标的侧重，实际上也是有变化的，这就需要我们不只拿出“盈利的故事”，还要拿出“1-2年内能盈利的数据”了。

如果我们认同，中国经济的长期逻辑发生了改变，那就需要相信，利润率提升不再像之前那么容易了，P/E估值还会盛行；那么为了提升估值、获得投资者的青睐，我们的经营逻辑，恐怕要从之前的“纯以增长为目的”，变为“健康稳健有盈利的增长”。

类似的，美国市场中并购占比更大，财务投资者通过杠杆收购等形式进行投资，这个时候公司需要稳定的现金流来偿还负债、返还给并购基金，由此也诞生了EV/EBITDA。EBITDA是公司可用来返还给债权和股权投资者的现金，EV/EBITDA类似于P/E，大体可以代表这项投资中并购基金可获得回报。如果我们将来打算通过向并购基金等财务投资者退出，那么建议关注公司的营业利润、壁垒等方面的情况，这样便于我们与这类投资者的沟通。