【本文索引】

（1）美国篇：基本学科的Know-Why，决定了长期经济周期

（2）德日篇：工业制造的Know-How，在滞胀后一路狂奔

（3）中国篇：做好防冲击姿势，向更容易生存的方向突围

                     a先进制造：能源革命与智能革命

                     b基础制造与消费：中国特色的企业服务，助力基础产业升级

在我们近期与投资者和创业者交流的过程中，大家经常会提到一个问题：为什么今年这么难？

相比于2018年资本寒冬和2020年疫情初期，越来越多的创业者，开始感受到“经济底层逻辑”的变化。在这个背景下，创业者该如何选择业务方向？有第二曲线的机会还要抓么？如何找到合适的投资者？应该以较低估值融资，还是等待寒冬过去？创业投资的春天还有多久才能回来？

对于这些问题，很遗憾，不可能有人给出准确的答案。但是我们知道，德国和日本，也曾经面对过跟今天类似的局面，而且也都实现了产业升级。

• 在全球，经济增长动能不足，货币超发也未能继续促进经济，经济衰退在东西方都催生出严重的社会问题；

• 在日德，虽然承接了汽车、电气和机械行业，但原材料价格飙升给传统产业巨大压力，而且纺织、采掘、钢铁等行业开始向西欧和亚洲其他地区转移；而在其后的“广场协议”中，德国和日本也都经历过产业被美国制裁和挤压、币值大幅波动的历史。

彼时彼刻，恰似此时此刻。

然而我们也要看到，就是在这段时间，很多伟大的公司逆境中诞生：

• 日本基恩士（KEYENCE），成立于1974年，机器视觉和工业自动化巨头，市值位列东京证交所上市公司中第五。

不只如此，还有茫茫多“隐形冠军”也都在这段时间发展起来，包括德国的医疗集团“费森尤斯”、光学公司“卡尔蔡司”，日本的电机公司“日本电产”、医疗设备公司“希森美康”，以及我们熟悉的软银——在德国和日本今天的上市公司中，有超过500家诞生于那段艰难的岁月，并活跃至今，基业长青。

那么，我们呢？我们的“英特尔”、“SAP”、“基恩士”，还有“隐形冠军”和“专精特新”们，如何在类似的大环境下，突出重围、实现价值的呢？

这就是凡卓资本投研智能团队关注的。我们将用三篇报告来说明：

（3）经营层面上，用A股数据和历史说话，寻找业务拓展方向，讨论降本提效方式。

本文是第一篇，我们从经济增长和技术发展的本源说起，以国内先进制造产业布局和基础产业升级为结尾，希望对创业者和投资者的产业选择上有所帮助。

【美国篇】基本学科的Know-Why，决定了长期经济周期

▶ 上一轮滞胀时间多长、什么影响？

从1971年布雷顿森林体系解体、美元和黄金脱钩算起，到1983年里根经济学生效、CPI大幅下降，上一轮滞胀维持了13年时间。期间，美国的GDP增速（CAGR）从1960s的4.8%，降至滞胀期的2.8%；而CPI则由1960s的3%，升至1970s后期的最高14%；经济增长放缓，导致美国失业率飙升到近10%；在这个环境下，标普500指数始终维持在1968年的水平。当前经济不能跟上次滞胀直接对比，但2015年已有分析师做了“类滞胀”的判断，国家也有了“供给侧改革”等准备。因而我们判断，当前我们处于滞胀最严重的时期，如果年内疫情收敛、地缘冲突缓解，那么年内可能见到曙光。

从资本市场看，在滞胀之前，受到美苏“太空争霸”政策推动、仙童半导体和惠普等头部科技公司上市等因素影响，资金大量向航空航天、计算机、电子等当时的科技市场涌入，催生了两轮“电子热”，但泥沙俱下，一些不够优质的资产也随之产生泡沫；而在滞胀期间，受风险偏好减弱影响，资金流向IBM、沃尔玛等“漂亮50”公司。而滞胀初期，一部分在1960s并购或投资偏激进的投资者大多暂停了扩张，直到1978年美国放开养老金进入股权投资市场，一级市场的热度才有所恢复。结合4月我国养老金制度和近期密集的“稳增长”政策看，我们认为，国内股权投资市场在资金面的长期变化已经开始；在未来2-3年股权投资市场中，政府、保险和养老金背景的长期资金和产业主导的并购资金（类似1970s的IBM）将可能大幅扩张。

▶ 滞胀的来源与去向：持续的Know-why提升是唯一的解

所以，为什么会出现滞胀？滞胀最终是怎么解决的？

这里“滞”和“胀”实际上是两个相互勾连的问题——经济增长停滞，下游需求不足；通货膨胀高企，上游原材料价格攀升。这里我们的认识其实有三个层次：

• 表面上看，美元超发、产油国地缘冲突推高了“胀”，中游制造业受冲击，供给整体不足、结构失调，进而导致了“滞”；

• 经济政策上看，凯恩斯主义的“扩张性政策”失效，经济增长需要从短期的“消费、投资、进出口”的框架，转向更长期的“人口、资本、全要素生产率（技术+组织形式）的框架；

• 技术进步上看，当时全球技术周期到了一个青黄不接的时期，没能起到推动经济的作用。

▶ 滞胀的表面问题：货币超发与地缘政治

直观上看，当时全球经济面临两个问题：一个是货币问题，一个是石油问题。货币上，美国在马歇尔计划、越南战争等因素的引导下，国内采取持续性的财政扩张和货币扩张政策，导致美元信用危机，广义货币供应量M2常年在10%以上。这个情况与当前是非常类似的，当时货币扩张与两轮“电子热”几乎是同期的，而08年以来的货币超发，一定程度上催生了美国消费和消费互联网的估值上涨。

而石油问题上，1973年第四次中东战争爆发，阿拉伯产油国大幅减产，对以色列的支持者实施禁运；1979年，伊朗政变，伊拉克趁机发起两伊战争。在这个背景下，1973年油价飙升250%，1979-1980年油价上涨125%。上游价格上涨，我们注意到两个问题：

• 第一，这两次地缘冲突和上游价格上涨，都持续了约4个季度；

• 第二，在两次冲突之后，我们都注意到了“大宗商品安全问题”，后续的价格冲击幅度减小，1973年之后各国都开始改善其原油进口结构，不再依赖单一国家；1979年之后我们能观察到德国、法国等国着力改善能源结构。换言之，当前的冲击，一定程度上是各国承平日久，情绪波动剧烈，其实际影响大概率小于之前的石油危机。

▶ 滞胀的经济实质：“凯恩斯主义”失效

不严谨地说，凯恩斯主义（含新凯恩斯主义等后续发展）更关注的是“短期和需求”，在这个框架下，经济来源于消费、投资、政府支出和净出口，我们常常提到的“三驾马车”就是如此；而古典主义（含货币学派、供给学派等）更关注的是“长期和供给”，在这个框架下，经济增长的来源有且仅有三个：人口增长、资本流入、全要素生产率提升（技术和组织形式等）。

在凯恩斯主义下，1960s美国持续采用扩张性的财政和货币政策，力图保证充分就业、刺激经济增长；短期政策对长期要素的影响较小，最终刺激效果逐渐减退：

• 技术进步方面，“太空争霸”推动的技术进步在1960s后期已经放缓，民用相关尚未大规模发展起来。

这个情况直到里根上任才有所缓解。在里根之前，约翰逊、尼克松、福特等执政者面临着经济下行压力，更多采取宽松政策——但美国的问题，不是短期财政和货币的问题。在卡特和里根时期，美国开始重塑美国企业和科技的竞争力，政策包括减税、通过“星球大战计划”等项目给科技企业提供下游需求、增加基础科学研发补贴等。最终，1983年通胀回落，伴随着由IBM、英特尔、微软等公司在1981年开启的“个人电脑时代”，美国经济恢复正轨。

我们认为，上一轮滞胀的最终结束，有两个因素值得关注：一方面，从资本角度上讲，我们可以适当为企业减轻各方面负担，让中国企业显性和隐性的经营成本低于其他国家，当资本愿意流入时，“贸易战”是拦不住的；另一方面，从技术角度上讲，我们观察到了国家对于上游基础科学和下游高精技术应用上给予了更多支持，我国对于长期增长的决心是可以看到的。

▶ 滞胀的技术实质：know-why决定了技术周期

从原理上看，长期增长中我们唯一能够期待的是全要素生产率的提升，是我们对于客观世界的认识和改造能力的提升。我们对客观世界的认识，大体上可以分成三类：know-what、know-how、know-why，或者说是“基础知识”、“技术知识”、“原理知识”，而其他的know-who、know-when，都可以归入这个框架中。经济增长中，“原理的认知”和“技术的应用”，实际上是交替进行的，两者对于经济的推动有着先后顺序。

技术周期的实质，我们认为，就是人类对于know-why的持续发展：从热力学与蒸汽，到电学与电力，再到计算机和互联网一系列复杂的知识体系。随后，这些“原理知识”，随着国际贸易和人员流动，流向了更多的国家。当主要经济体对于先进技术都有了认识、并且开始建立自己的know-how之后，上一轮技术进步对经济的推动就开始减弱。

作为佐证，我们来看二战后的国际产业链重构。1950年，美国的钢铁产量达到全球的47%；由于马歇尔计划、朝鲜战争等原因；1960年和1970年，美国的钢铁产量占比降至了26%和20%。在钢铁产业流出10年后，汽车产业也开始大幅流出，美国汽车产量占全球的比例，从1960年的49%，降至1970和1980年的27%和21%。日本和德国，也就是先承接了钢铁产业，然后承接了汽车产业——知识、资本和产业逐步转移，未必是全球经济1970s下行的原因，因为德国和日本这些技术和产业的流入国，它们的经济也在下行；而新的know-why没有建立起来、没有新的产业提供合适的就业，这才是全球经济下行的长期原因。这也是为什么在1981年开始的个人电脑时代，拯救了上一次滞胀。

中国很大，容得下多条路线，“拓展上游基础科学研发、增强发展know-why”也是其中一条，因为在贸易战背景下，我们可能无法续演“承接先进产业流入”的路线，需要独立拓展know-why。

而且今天我们面对的局面，跟日德1970s不同的一点在于，1970s美国是西方科研的核心，而当时很多基础科学有了明确的路径（比如范内瓦1945年的很多研究，直到1990s才实现）；而今天的人工智能、能源科学、生命科学等领域，我们是真正触碰到了科学的瓶颈，而且是以“世界领先”、而非追赶者的姿态触碰瓶颈的。所以我们认为，助力基础科学研发的相关产业，在当前时间点大有可图。

【德日篇】工业制造的Know-How，在滞胀后一路狂奔

在二战后，除了德国和日本之外，还有“四小龙”、“四小虎”以及欧洲、南美等一系列国家和地区承接了先进know-why，但是其中成为发达国家者寥寥，其中一个很重要的原因在于，德国和日本在制造业上，积淀下来了更多know-how，并且贡献了自己的know-why；而其他国家的制造业，保持着“来料加工”的模式，维持着初级的“know-what”的状态。

也正因为如此，德国和日本在滞胀期间和滞胀后，维持着制造业大国和出口导向的特质。那么这个阶段它们发展了哪些产业、这些产业需要怎样的配套服务？这是我们所关注的。

▶ 发展哪些产业：新一代know-why，造就新一代know-how

在1971年之前，德国和日本的产业选择其实是类似的，最先发展的都是钢铁、化工、电力等产业链偏上游的行业，以及纺织服装等基础轻工业；随后，两国发展的则是机械、汽车等行业。在滞胀期间，全球贸易受阻。而1973年和1979年的石油危机，极大地推高了两国地制造业成本，就此两国产业路线有所不同，德国更偏向于制造业中更精密的部分，而日本则偏向于电子、计算机和互联网应用等信息产业。

在德日产业发展的进程中，我们有三个发现：

• 第一，产业结构上，德国和日本最终要实现的是“非竞争结构”。我们知道，市场结构分为“竞争市场”、“寡头、垄断和垄断竞争市场”。其中竞争市场中，企业是没有经济利润的——换一种说法，德国和日本发展钢铁、汽车行业，并不是发展跟美国完全一致、要跟美国完全竞争的行业，因为完全竞争的纺织业和完全竞争的汽车业都是不赚钱的；相反，在建立起基本的产业链、满足了人民需求之后，他们塑造的是“非竞争结构”的市场——无论是德国的精密仪器，还是日本的电子产业、消费品牌，都是如此。那么，如何塑造非竞争的结构呢？他们靠的是更深厚的行业know-how；

• 第二，产业链条上，他们都沿着“基础材料->基础设备->先进材料->精密制造设备->高附加值产品”的路径发展，率先发生突破的一般是上游材料；

• 第三，产业选择上，制造业他们都选择了先进制造业，只是方向略有不同。先进制造业，到底意味着什么？核工业也是先进制造业，脑机接口、人工智能相关的制造业，在当时都算得上先进制造业，为什么没有发展这些、而是发展了德国和日本当前的产业呢？我们认为，德日优先发展的，是人类刚刚获取了know-why的行业；或者说，技术成熟度上越高、越是已经得到商业化验证，他们越能通过制造业的know-how，建立起自己的产业结构。

以日本的电子产业为例，我们可以看到，制造业大国是如何利用丰富的产业资源，超过know-why上先发的国家的。1966年，IBM发明了第一个DRAM存储器（可以理解为今天的内存）；1970年，英特尔推出了第一款大规模商用化的DRAM存储器，并且在其后十余年间，DRAM都是英特尔的收入主体。到1976年，日本开始超大规模集成电路计划，以行政命令要求日本的电子公司共享专利，最终日本的DRAM产品和专利都超过了美国。直到广场协定后，两国1986年签订《日美半导体协定》，日本的半导体才开始向韩国转移。

充分利用成熟度较高的理论，进行商业化落地，这是当时德日的选择，也是我们未来的一条路线。从当前的技术发展来看，“能源革命”和“智能革命”一定是我们要关注的领域。

▶ 德日差异：产业集聚不同，对企业服务和生产管控要求不同

德国和日本制造业的一个区别在于，德国的“隐形冠军”特别多，而且它们占德国出口比例也特别高。这里“隐形冠军”是指细分赛道中占据领先地位的中小企业。根据德国管理学学者赫尔曼·西蒙的统计，截至2017年，德国隐形冠军的数量达到1,300家，远超其他国家。

为什么德国会出现“专精特新”的中小企业呢？分析师有着不同的看法，比如说：

• 政策推动角度，德国采取的是“莱茵模式”，简单地讲，就是强调社会保障体系、强调社会效益，而非强调经济效益的。

• 资本市场发展角度，德国资本市场的定位是服务实体产业，其自身发展较弱，并没有推动或者主导产业整合。从股票市值上看，根据世界银行数据，2014年德国股票市场市值占GDP比重的45%，同期美国为150%，日本、韩国、英国和发过分别为90%/82%/116%/73%。在1960s，美国VC产业逐渐兴起；到1970s后期，美国的PE和产业资本推动着制造业整合，淘汰落后产能，将制造业转向德日；到2000年前，美国的低息贷款和互联网泡沫，迅速扩大了LBO市场——而这些进程，在德国，更多是政府主导、而非资本市场主导的；

• 人才角度，德国特有的高等教育制度中，既有教育“know-why”的综合性大学（Universiätt, Uni），也有培养工程师、教育“know-how”的应用科学大学（Fachhochschule, FH）。FH培养了大量的专业工程师，而他们的专业细分，则奠定了细分赛道里德国“隐形冠军”稳固的地位；

• 区域产业协同角度，德国的制造业出口，更多是整合欧盟市场的；而欧盟内部的产业一体化是弱于美国、日本的。

那么，如果中国要走德国路线，我们创业者需要注意哪些因素呢？这里我们有三个观察

• 第一，产品和盈利性角度，当我们发展到一定阶段后，需要注意壁垒和盈利性，更加注意产品的更新迭代，关注研发投入。在“莱茵模式”、“反垄断”的促进下，头部公司的规模一定是受限的；政策可能更有利于具备一定收入体量、有着更强壁垒的公司。在过去10年间的粗放经营、大举投放、以营销换收入的模式，一定是落后于高研发支出、高壁垒、强产品和服务的模式的。换一种说法，如果我们之前的战略发展，是基于“形成超大规模公司”的假设，那么我们现在也可以考虑“专精特新”的路线；

• 第二，融资角度，重视国资、保险和养老金背景的投资人。我们将看到越来越多以社会利益为导向、而非经济利益为导向的长期投资人，这跟之前的美元投资人和期限较短的人民币投资人是不同的，如何把自己打造成符合这些投资者口味的公司，需要创业者和我们这些资本市场服务者共同发力；

• 第三，产业集群角度，创业者可能要对“德国模式”有更强的敏感度。

有一个容易被大家忽视的点是，德国的产业集群，与我们《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》中提到的规划类似，而跟美国、日本的产业集群规律是不同的。这个问题将影响到我们的地域选择、客户选择和产品策略。

美国、日本以及英国、法国等国家，都有着类似于我们“北上广深”的特大城市；但是德国不是，德国由于其历史原因（普鲁士时期、东西德时期等）和地理原因（水系庞杂等），实际上形成的并非是中心化的特大产业集群，而是网状的产业集群。

而这个产业集群结构，我们建议，创业者可以关注三个影响：

• 第一，从自身选址和直接客户选择上，关注基础设施完备、商业环境较好的二三线城市。凡卓资本是国内最早与优秀地方政府决策者建立联系的精品投行与综合性商业服务机构之一，近年我们观察到南京、宁波等一系列城市，在建立商业环境、提供产业政策上不遗余力。随着我国“德式产业集群”建议的提出，这些关键节点城市可能有更强的吸引力；

• 第二，从下游需求上，关注县级城市需求的变化。由于规模效应，特大城市和产业集群的公共服务、基础设施、社会保障建设，在规模和效率上是更高的，也相应地溢出了更多人口来从事现代服务业；而网状产业集群中，需要的市政和基础服务是更多的，也必将催生出医疗、物流、信息等配套需求；

• 第三，从产品设计研发角度，关注“一体化的复杂产品”。在特大产业集群中，容易诞生特大规模的企业；而产业链条中，更多供应商围绕着这些公司，需要提供模块化的、满足客户一致性需求的产品。但是模块化的产品壁垒一般不高，我们需要更注重行业know-how、尤其是工艺、流程和工作原理的认知和积累，也需要对高素质的工程师和技术团队的积累。

那么这个过程中，我们需要的配套硬件、软件等企业服务，也就显而易见了：我们需要的不只是能够提高企业管理的企业服务，更是能够提高生产管理的企业服务；不是千人一面的服务，而是按需定制的服务；是能够跟随制造业的一体化生产的SaaS，也是有助于研发、推动工艺流程发展的SaaS。

【中国篇】做好防冲击姿势，向更容易生存的方向突围

德国和日本在上一次know-why向know-how转化过程中，诞生了属于上个滞胀时代的精密制造等行业；而更多国家理解了know-why和know-how的基础制造业，也流向了我国和其他国家。这是历史的规律，也是当前的现状。站在今天的时间点，我们仍然旗帜鲜明地看好能源革命和智能革命，并确信这些领域是短期更容易生存、长期更容易成长的方向。

▶ 先进制造：能源革命与智能革命

2020年至今，持续火热、而且有希望继续火下去的赛道，大家都能预想得到，就是新能源、先进制造和芯片半导体等领域。尽管受到了二级市场部分公司财报不达预期的冲击，“能源革命”与“智能革命”的主线是没有变化的；近2个月虽然一些项目有所延后，但是从我们和投资者交流的结果上看，大家对于这些领域关注仍然是持续的。

这里我们希望建议大家关注三个信息：

• 第一，如果我们基础假设是“未来三年，国内上市是主流，美股/港股/潜在的东南亚其他市场存在未知”的话，创业者请一定要关注人民币投资者的诉求。这里我们可以参考A股、科创板和中概股的行业结构，可以发现科创板的口味偏好是明显偏硬件、偏设备的，这一点在近两个季度IPO公司的业务情况上，也能得出类似的结论。所以简而言之，能源和智能，生存还是可以得到保障的。

• 第二，目前热门行业的部分项目，一二级估值倒挂，这让投资者很难获利，进而在未来的融资中可能受到阻碍。在我们的交流中发现，中晚期投资者很多更愿意向早期延申；而一些分析师发现，当前市场部分大LP在资产配置时，VC可能是低配的。所以我们建议，早期项目可以跳出舒适圈，尽早联系我们或者一部分传统意义的长期投资者。

• 第三，对于可能符合“专精特新”认定标准的公司，可以相应调整公司的计划；如果我们国家走德国路径，北交所也是未来值得关注的一个市场。

▶ 基础制造与消费：中国特色的企业服务，助力基础产业升级

基础制造业和消费行业，目前的业务增长压力可能较热门行业更大，我们熟悉的部分头部公司也出现了融资问题，而服务于制造业和消费行业的企业服务赛道，未来可能也要面临行业和客户的选择。

这里我们同样建议大家关注两个信息：

• 第一，经济和消费是同期指标，经济没有显著复苏、通胀预期没有显著提升，则越是可选消费，其弹性也越大；这一点对中小客户来讲也是类似的，没有显著复苏之前，我们还是要加强KA客户的联系；

• 第二，如果以A股上市公司收入数据作为各行业的一个景气度参考的话，当前时间点，仍然是大宗商品/上游原材料公司景气度较好的时间，如果有合适的业务机会或是投资者，可以给予更多关注。

▶ 结尾：保持期待，稳定心态

在本篇结束时，我们想要重复之前的两个判断。以史为鉴，未来2-4个季度可能是我们这一代人受到冲击最大的一段时间，但是也完全可能是我们产业发生巨大变革的时期。

• 第一，我们要抱有期待。英特尔、SAP、基恩士，还有茫茫多的隐形冠军，都是诞生在滞胀中。当时的德国、日本乃至美国环境，并不比今天的我们好——1968年马丁路德金遇刺、罗伯特·肯尼迪遇刺、苏联发动“布拉格之春”……不只是经济，当时的社会面一样艰难。活下去，就有机会成为下一代的巨头；

• 第二，我们要保持谨慎。历史上大规模的经济危机，是跟2018年、2015年以及2012年的资本寒冬不同的，烈度上我们可能已经到了底部，但是救市政策存在时滞，商业环境尚未恢复，金融市场的资金和信心并不是“三根阳线改变信仰”就能概括的。未来我们的余震可能要持续2-4个季度，对于很多创业者来讲，生存>盈利>增长。

伙伴们，做好防冲击姿势，我们向更容易生存的方向突围。