解码风险投资2019：市场从来没冷过，优秀的公司永远有机会
11月26日，由小饭桌和凡卓资本主办的“2019 全球青年创业者大会”在北京举行。嘉程资本创始合伙人李黎、红杉资本中国基金合伙人曹曦、梅花创投创始合伙人吴世春、渶策资本创始合伙人胡斌与小饭桌CEO李晶一同圆桌论道，解码风险投资2019。
以下为圆桌论坛实录（小饭桌编辑）：
李晶：大家都说2019年是没有风口的年度，资本市场特别冷，在座四位投资人都在特别活跃的机构，你们怎么看待2019年资本市场的冷呢？
李黎：嘉程资本专注在早期市场，其实对于风口这个说法还是比较远离的，因为如果一旦市场有风口来了，证明它是被大量的后期机构看到后形成热点的，这个时候早期机构已经失去了机会。对我们早期投资来讲还是希望能够在更早的时候就看到未来的趋势。说到当前的市场很冷，其实一级市场上每3年有一个小周期，比如说像2016年和2013年，再早一点的2008年也是一个低谷，但越在低谷的时候越容易出未来的大公司。相对来讲我们作为早期投资基金对于未来抱有相对乐观的精神。
曹曦：冷不冷这个事情是一个相对的，过去一段时间经常有人说资本寒冬等等的，我觉得本质上未必现在是冷，可能现在是大家回归理性，是相对正常的状态。对我们自己来说，其实无论是投资判断和趋势判断，还是具体问题具体分析，不会因为行业所谓的变热或者变冷而有变化。
胡斌：我认为总体来说没有那么冷，今天很多投资人能坐在这说明投资人都是不冷的，都是兜里有钱的，不然不会来的。如果我们看纳斯达克过去20年的大指数，最大的一次下跌是2000年，基本上从5000点跌势到1340点，那才是真正的寒冬，但之后一级市场一直缓慢的爬坡，一直向上。其实二级市场一直是很好的，总体来说，A股不完全一样，我们要分开来看，市场总体来说没冷过。只是一级市场在过去的近三年有点过热了，现在是更正确的回调如此而已。相对来说优秀的公司现在更容易脱颖而出，因为在三年前有一堆劣币驱逐良币，有些差的公司拿着钱也可以打你，现在大家拿钱都变难了，对好的公司绝对是好事，同意各位说的，是好机会。
吴世春：今年有个新的词叫做含泪敲钟，很多项目从一级市场做到二级市场，反而估值比C轮甚至更早的B轮都更低，有很多机构从B轮投一个项目，哪怕最后公司走到上市都不赚钱，这就会导致很多中后期的机构出手变得谨慎，反推前面的机构不敢大量出手。梅花创投的话，至少在这个阶段里出手算比较多的，我们今年投了差不多50个项目。很多人惊讶这个数字，但其实我们从来都不是赚风口上的钱，大部分项目在风口的时候大家是赚不到钱的，只有在别人没看到的时候才赚钱，比如说我们投的大掌门、小牛电动。我觉得对于早期投资，还是要对未来抱有乐观的心态。因为你投的项目是为了三五年之后准备的，不应该受当下的影响。如果等市场热起来再去投的话，那都是中后期的机会了。
李晶：谢谢吴总，各位提到一个有趣的话题，就是二级市场含泪敲钟，包括破发。我今天早上刚看到软银的孙正义反思道，未来在估值上不会只看重用户数量DAU 、MAU这一系列的指标，更看重现金流指标和收入利润指标。从早期投资来看，你们觉得这些指标对于一级市场的投资逻辑和估值有什么影响？以及你们怎么看待这个事情？
吴世春：一千亿的基金如果得到了正常五倍左右的回报的话，市场上需要为它创造一个五千亿以上的回报。我觉得现在市场没有这么大增量的部分出来，所以我觉得不是说他没有投到好公司，而是这些好公司在市场上已经很难了，不管是一级市场的最后端，还有二级市场都没有人能接得住了，原来的估值模型现在也不适用。原来钱很多的时候，速战速决，迅速占领市场最头部会有很高的溢价，可能现在这个套路已经不管用了。今天我看朱啸虎发了一个朋友圈，资本市场发展的时候，速战速决是王道，到资本寒冬的时候，快速盈利才是防守。
胡斌：估值逻辑肯定会有一些调整，这里我还真的有一点发言权，我当时在启明做了VC之后又去做游戏。等我回来的时候我忽然发现估值模型变了，大家都在讲DAU的价值，我想大概五年前八年前，我印象特别特别深刻，按照DAU算公司估值的著名公司是陌陌，当时我记得华东同学跟我讲，陌陌估值多少钱的时候，他第一个跟我讲DAU 价值多少钱，这是正向的例子，当时我不信，事实结果表现的非常好。后边我们在看很多2C的互联网公司，经常拿DAU、 MAU去讲，一个DAU是20美金，一个MAU是100美金，这种估值模型大家不特别看了，因为过去很长一段时间大家追逐这个东西，导致很多2C的公司过于追求这个数字，甚至很多投资人也没有冷静去深入思考本质。要知道一个APP的DAU，在苹果系统和安卓系统上都不是同一个概念，如果大家综合考虑这些，至少不会过度强调DAU。
曹曦：对。说到一二级市场，确实过去一年有挺多公司上市之后有破发和流动性低等等情况出现。核心在于一二级市场的差别是什么，其实本身一二级市场是人为去做的一个隔离，价值本身没有区隔的。这两边差别就是在一级市场是单边做多的市场，不能做空，没有像二级市场那样的流动性，再有一个定价基本上是由市场上，你可以说是最激进的出价者定的价格，很多公司比如说最后一轮的价格未必反映它的价值，这个事儿它会出现也是正常的。从长期看，所有公司的估值会回顾到价值本身，其实对我们来说核心还是投长期有足够大价值的公司，因为现在从二级市场上看，很多10亿美金左右的公司虽然听上去是独角兽，但其实流动性是很差的。对我们来说投这样的公司IPO了也不一定能有很好的退出，最终我们是看长期的价值，长期产生足够好回报这样的公司。
李黎：自由现金流是亚马逊创始人贝佐斯非常强调的一个财务指标，也是企业健康发展的重要指标之一。对于很多创业公司来说，早期的时候没有盈利，如果现金流可持续且是正向的话，公司是可以往前走的，所有创业公司死就死在现金流断裂，这也是给一级市场创业者的一个提醒。资本市场有小周期大周期，在这样一个市场低迷的时期，创业公司一定要开源节流，保持充分的现金流，且最好能在业务上实现正向的现金流。另外近几年一二级市场倒挂现象很普遍，一级市场的估值将会理性回归。但无论估值高低，对于我们投资机构来讲，更看重企业的长期价值和真正的商业价值。
李晶：因为互联网有很大的效应，所以巨头很大，出现了阿里和腾讯这样非常大的巨头。在这种背景下，你们觉得哪些新赛道更值得关注？或者哪些老赛道焕发了新的机会？
曹曦：我觉得对于我们来说，有一个思考方式，看底层在发生什么变化，比如市场端、基础建设端等等发生了什么变化，这些变化会给哪些行业带来影响，或者是哪些行业可能会被影响，我们提前去做一些布局。最近各种2B类的应用，比如企业服务类、工业互联网类和前沿科技都是我们关注比较多的。另外新的消费品牌、新的消费场景也都是我们有所关注的。比如说跟直播电商有关的新模式也是我们正在关注的方向之一。
胡斌：这个问题我是很擅长回答的。因为今年到美国所有人就问我两个事儿，一个是中美贸易战，一个是香港问题，你们准备干吗？中国这么多基金你们还在干吗？我们经常说，我们希望他们做的很好，他们有很多钱，能够接我们的公司。首先一点我们是坚定的2C的支持者，并且会继续非常坚定的投2C，尽管我们现在也开始看2B，但今天其他几位也会分享2B的东西，但是消费互联网始终会是我们坚持看的，这也是为什么美国这些LP持续投中国的原因，尽管今年的融资环境肯定比以前差，但是他们非常聪明，他们也非常清晰了解到，尽管有宏观大的问题，但是中国仍然是全球最重要的增长体，这个事情没有变，不管从7%降到6%，中国仍然是全球最快的，所以一定要在中国做配置。
我们再稍微分析一下，2C这个大的领域里有几个大的思考，第一个叫做人群迁移。以前我们讲80后、90后，现在特别强调95后，95后能带来什么新的变化，我们先说国外，首先很多用户是非常年轻的用户，不用Facebook，逃离Facebook，甚至会觉得ins是大姐姐大哥哥用的，这是典型的人群迁移，这种现象在中国一定会发生，但目前并不能判断会在什么时间点发生。微信对于很多95后来说很有负担，他们认为这是上一辈用的东西，家长们用来晒娃的东西，他们要在其他地方表达自我，这是人群迁移。新的人群会带来新的场景和新的爱好，这也是球鞋最近能掀起这么大风浪的一个原因。搜搜类的我们一定会看，红杉一定也会看。
第二个是消费升级。消费升级狭义的理解是在过去五到十年，本来大家认为会发生但是一直没等来它发生，到现在正在真实发生的一些赛道。比如说宠物赛道十年前就有人投，但是大家做起来挺累的，而且市场还是很小，因为绝大多数养宠物的人不会为宠物花很多钱。但如今这个赛道已经发生重要转变了，今年双11进口商品销售冠军第一名是猫粮，第二名是婴儿奶粉，这是第一次猫粮干过婴儿奶粉，它说明消费升级的时间到了，大家等的时机到了。
第三个是下沉。我们有些线下的业态在三线以下发展的蛮不错，去年有卖菜卖猪肉的，也有连锁的美妆等等，这些在各个地方真实的发生着，只是它没有两三年前那么大的风口，忽然一个公司一火一堆人就上。但是在我们看来，这些都是真实在发生的一些变化，也是我们会持续关注的。
吴世春：不管To C还是To B，早期都不分那么清楚，我们都是To P（people），就是To创业者。在物流领域，我们投了乐卡和大马鹿，在机器人领域，我们投了珞石机器人、若贝特机器人，此外还有像听云之类的技术类公司。To C我们也投资很多，刚才提到的狗粮我们投资一个叫小黑狗粮的品牌，今年双11它表现的很好，我们还投了小牛电动。我们投的美妆公司珂曼借着直播电商的东风起来得很快。所谓的新经济，就是一旦新的基础设施出现了或者新的技术成熟了，很多行业会被重做一遍，形成新的业态、新的渠道、新的模式，这里很难区别模式创新和技术创新之间的区别，很多技术都是货架技术，比如小牛电动，它本身的技术不是自己发明的，但是它把市场上最好的技术整合一遍后，可能变成全世界最好的电动二轮车，卖到欧洲和美国去都没问题，因为在那边是最高档的。我不强调自己只投硬科技或者强调自己只投To C，可能没有那么大的区别，只要你能够抓住新的消费需求，降本增效，就会有新的机会。
李黎：嘉程资本在TMT领域的早期投资主要聚焦在三个大的版块，一是消费的互联网、二是服务的互联网、三是新技术开启的新场景。
如果说过去10年是商品上网的10年，那么未来10年是服务上网的10年。在C端或者说在流量端，大家都说没有流量红利了，我们内部对于当前流量市场的看法，是认为从去年至今整个市场处于一个流量去库存化的命题。我们把整个中国流量市场分为三级市场，一级市场就是原生的能产生流量的地方，比如说像手机厂商，AppStore，还有手握几个亿粉丝的流量大佬们等等，他们在流量一级市场上向二级市场批发流量，二级市场就是微信、抖音、快手和淘宝等等超级大app，在过去一年中整个二级流量市场的超级APP的日活绝对值增加了大几千万，远远超过了在线移动广告市场每年的投放增速，所以处于流量二级市场的超级app们需要为新增的日活流量找到新的商业化场景变现。三级市场大多是我们VC投的各种垂类应用和各种新的场景。基于流量的第三级市场，我们看到一些新的场景，比如说今年上半年出来的免费阅读小说类的，这些app从二级市场的超级app们买量，重构了一条从内容供给侧到消费侧的价值链。以前用户们读小说是付费的，或者读盗版的，现在很多小说APP低价买的是中长尾的CP，然后提供给用户们免费阅读，收取CPM的收益；还有个较大的新场景COD电商，抖音、微信广点通，凤凰网和UC等大的流量主上比较常见，全网每天的COD电商GMV大约3亿人民币，增长蛮快。还有一些既有的商业化场景，比如消费品牌、教育服务等，现在做toC类的创业公司，不管是线上还是线下，最终在流量的效率上一定要跑赢二级市场。才能够在超级App们垄断一切的过程中杀出一条路来。
李晶：大家基于现在可以给创业者未来十年三个建议。
李黎：未来的十年，保持希望，心怀希望，尊重商业长远的价值。
曹曦：十年这个尺度太大了，现在风云变幻说不出来那么宏观的东西。十年周期的话就得说比较务虚的事儿了。过去一两年，我会和朋友聊到对宏观的判断和建议。每次我都讲我不敢对宏观做判断。但我一直相信一个事儿，引用知乎的一个回答就是人的幸福感是取决于相对值的，不是取决于绝对值。比如说未来十年宏观的变化本质上岁所有人来说都是一个因素，这些因素都是一视同仁的，我们与其对这些东西做预测，不如更好得保持自己的相对位置，让自己在行业内里始终是前百分之一、前千分之一，让自由始终有不错的回报和不错的幸福感可能更重要。
胡斌：我特别同意曹曦的说法，我不做十年的预测了，因为十年太难了，我们说三年的事儿。对在座的各位来说，总体来说一级市场融资比之前难。但二级市场肯定是拿钱的，这绝对是好事，所以怎么强调现金流都不过分。但很多企业没有认真想到这一点，我昨天见了一个做内容的公司，用户大概有几千万，年收入只有两千万人民币，但每个月烧400多万。它还要做完2B再做2C，我认为它非常危险，但CEO还没有意识到多么危险，它一但拿不到钱，一年之内必死无疑。第二点是大家怎么熬过寒冬，很重要的是把对手都熬死，要拿钱快、要使劲往前冲，现在绝大多数人拿不到钱，你能拿到钱起码能活下来，很有可能你的竞争对手都死光了，你就特别舒服地享受市场，这是市场上都发生过的，大家要修炼内功做好市场，把对手熬死。
吴世春：其他我都赞成，熬死竞争对手在中国不太可能。一个生意只要好做的话，总会有无数人冲进来，而且无数机构愿意给他钱。电商市场在十年前被认为已经被阿里一统天下，但后来出现了拼多多这批竞争对手。我觉得每个市场一旦给竞争对手留出裂缝的话，都会被人杀进来。而且很多竞争是跨界竞争，不一定是完全同类型、同品类的竞争。可能打败你的不一定是你的直接竞争对手。接下来的十年是相对乐观的，因为中国经济体量未来十年还能翻一倍，可能有15万亿美金的增量市场。中国的资本链条是全球最完整的，找钱找人找市场都是有路子的。即使是非常小的市场都有巨大的人群，比如说慢性病这个很小的市场都有一千万人群，足够让几个公司活得非常好。目前美国60%百亿美金以上的公司都是2B，中国未来一定会出现百亿以上2B的公司。
李晶：我们今天会评30岁以下新锐投资人的奖，因为在座各位做投资的时间都蛮长的，大家给这些新秀们一些建议吧。
吴世春：进入一个行业的话要足够有耐心，厚积薄发是能获得成功的重要方式。如果你考虑名利进入投资行业的话会有点短视。所以我觉得投资这个行业值得做十年二十年，值得你花余下的精力去做好它。
曹曦：30岁以下的投资人才是这个行业战斗力量，建议的话我觉得就是多看多想，还得运气能好一点。因为这个行业确实因为信息不对称带来随机情形存在，所以运气挺重要的。但也不能说把运气归结为不可知的东西，我觉得提升运气还是有些办法的，比如说多交朋友，广结善缘等等。
李黎：前面两位都说得很好，我很赞同。我想说得增强锻炼，保持充沛的体力，毕竟精力充沛是投资人的重要核心竞争力之一。我们这一行需要在市场上奔跑，比如说早上很早去出差，晚上看报告，还经常加班，你们现在正值青春，尽早锻炼，争取在40岁或者50岁时仍然保持着充沛的精力。
胡斌：我觉得年轻人要对经济下行有敬畏之心。20年来真正的大下行就是两次。你们可能没都见过下行，我们真的见到过股票从50块钱变成1块钱，我当时拿着10万搜狐的股票，变成了废纸，当然我们创业又上市了，这是运气好，广结善缘的原因。每个人都会有运气，你要看更长的投资逻辑是否真正正确，孙正义都被挑战，你需要放到更长的周期去看。所以我们看到在行情好的时候，这些年轻的投资人意气风发，使劲花钱，特别来劲，估值都在往上涨，所有人都很开心，如果往下走的时候，这才是考验你的时候，要有敬畏之心。
