作者丨王满华 

编辑丨张丽娟 

进入2024年，猎头Cole明显感觉VC/PE的招聘方向发生了改变，一个岗位正在机构内部水涨船高——投后管理。

事实上，机构重视“投后”已经不是什么新鲜事。早在两三年前，市场上关于“投后管理”的呼声就一度超越了“投前”。

有FA曾向小饭桌透露，过去身边不少投资人已经主动申请转岗到投后，另有几家机构负责人，也都明确表示有往深度做投后的规划和考虑。

但Cole告诉我，相较以往，始于今年初的这波投后招聘热度，有了一个新的变量——机构开始点名要求有“并购经验”的候选人了。

招聘需求改变的背后，折射出的是一级市场对于退出的焦虑。

眼下，股权投资市场节奏放缓，大多数基金又处于退出清算期，而VC/PE的主要退出渠道IPO却屡屡受阻。当企业和机构不再死磕公开上市这一独木桥时，并购正成为机构实现退出的新路径。

上海一位早期投资人告诉小饭桌，其创始合伙人就曾在内部会议中强调，让大家密切关注并购市场的动态，寻找交易的可能性。负责私募股权方向的律师珊妮则透露，自去年下半年以来，其手上超半数的业务都与并购有关。

即便一级市场的并购声量不断扩大，但在多位业内人士看来，并购最终不能成为VC/PE退出难的解药。

资产和价格的错位，是横亘在买卖双方间的重大阻碍。

机构100k招并购总监

“并购牛市来了？”

艾唯是专职服务VC/PE圈的猎头，与Cole感受类似，她发现今年明显机构对于并购人才的需求在上升，“不止投后，有些VC已经在招投前的人组建并购基金了。”

小饭桌通过翻阅招聘平台发现，机构开出的薪酬极具吸引力：SA的年薪可以开到50-60万元；一家总部位于上海的机构，则给VP岗位的候选人开出了100K以上的待遇。

要知道，即使在机构还没有开始“降本增效”的几年前，这也已经是接近主流美元机构的水平了，足以可见机构的诚意。

人才的流动向来是行业发展的风向标。

当小饭桌咨询了多位业内人士后，“热到发烫”是他们对于当前并购市场的共同评价。

这一现象也体现在了具体数据上。根据同花顺iFinD数据显示，按首次公告日并剔除失败案例计算，截至3月31日，今年以来A股市场共披露561单并购重组案例，其中，披露金额的有426单，交易总金额约为3101亿元，较去年同期增长10%。

某并购基金合伙人纪旭告诉小饭桌，自去年11月至今，很多IPO被否或者撤稿企业都纷纷表达了出售的意愿，还有一些非上市的中小企业也在寻找买家。

“过去主动上门接触的企业和背后机构明显变多，在筛选了一大批不符合标准的标的之后，还有二三十家企业在继续跟进，根本忙不过来。”

同样感受到市场水温变化的还有林珺，她所在的PE机构盛世景最早就是做并购起家。

凭借多年来对行业的了解，林珺发现，今年以来，并购市场买方与卖方的关系正在发生微妙转变。

“市场很有意思，前几年上市公司想并购，但是没上市的企业比较傲娇，大家都有上市梦，很多要的估值都是上市公司不能承受的。但现在角色变化了，短期内无法上市的资产多了，上市公司开始逐渐强势。不过很多没上市的企业还没完全转变思路，各大市场参与方的需求和预期都要不断磨合，投资机构是中间的平衡器。”

买卖双方的态度，往往是市场上的供需关系决定的。而伴随着市场需求的增加，并购市场也迎来了许多新玩家。小饭桌发现，近期转型的投资人中，不少人就将业务方向瞄准在并购交易上。

其中，最受业内瞩目的还属原阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇，于3月宣布加盟晨壹基金。

晨壹基金是“并购女王”刘晓丹离开华泰联合后的创业项目，曾先后投资了华兰生物、比亚迪半导体、中创新航、如果新能源、芯德半导体、长晶科技、利穗科技、瑞辰宠医等诸多项目。

张勇和刘晓丹的强强联合，无疑引起了外界对于并购市场的广泛讨论。而值得关注的是，早在2023年底，刘晓丹就曾在晨壹基金官方账号上发文表示：“中国并购市场系统性机会已现，并购基金迎来天时地利 。”

刘晓丹在文章中指出，作为中国并购市场最早的一批从业者，第一次感觉产业竞争、资本市场、公司治理这三要素同时出现了，这跟美国七八十年代第四次并购浪潮有点像，并购市场系统性机会已经出现。

“现在从内资到外资，从政府到上市公司，从私募机构到FA，大家基本形成了共识——并购牛市来了。”纪旭感叹道。

买卖双方撑起的交易热潮

从历史经验来看，并购活跃度和IPO节奏之间往往存在一定的“跷跷板”效应。

比如在2012年至2013年期间，A股市场曾经历过一次长达400多天的IPO暂停，这一时期内资本市场的并购活动开始活跃，并在随后两年间掀起了一波并购大行情。

时下，类似的剧情再次上演。由于监管政策的收紧和市场环境的变化，IPO审核趋严已经成为创投圈的普遍共识。而与之前不同的是，此次市场还叠加了一个很重要的因素：许多VC/PE机构到了退出周期。

从基金运作周期看，目前市场主流的一大批基金，都是踩着2015-2016年的“双创”浪潮募集设立的，近几年刚好到了集中需要退出的时刻。卖方供给加倍，致使退出路径拥挤。中国VC/PE退出又长期存在“IPO依赖”，更是加剧了退出“堰塞湖”现象。

“过去无论是企业还是创投机构，都有一个上市梦，但随着IPO难度在实质性提高，大家的心理预期也在降低，并购就成为了一种可行的替代方案。”提供并购交易服务的Evelyn表示。

“尤其是对机构而言，虽然与公开上市相比，并购退出的收益会大打折扣，但是现在一级市场退出越来越难，创投机构一旦超过几年没有DPI就会承受来自LP的巨大压力。通过将投资企业出售给其他公司或进行行业整合，投资机构至少可以实现资金的回流和利润的锁定。”

政策环境的变化，也在一定程度上为并购交易吹起了暖风。

自2023年以来，监管层多次表态支持上市公司实施高质量的产业并购，先后出台了定向可转债重组规则、延长财务资料有效期，更明确提出要建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”。

一方面是卖方市场急迫寻求并购退出，另一方面是买方在政策的鼓励下渴望通过并购来提升市值。供需双方的改变，共同刺激了国内并购市场的活跃。

并购不是VC/PE的“救命稻草”

当前资本市场的变化无疑给并购退出提供了一些窗口，但理性地看，并购交易其实只能解决VC/PE一部分的退出难题。

“前些年机构热衷投资高估值、高亏损的硬科技项目，现在大部分快到退出期，但很少有实现盈利的，而A股上市公司通常喜欢有净利润且估值低的公司，所以目前并购市场存在明显的错配。”投资人Aron表示。

他告诉小饭桌，目前并购交易的定价，大多沿用的是二级市场的P/E估值逻辑，会参考细分二级市场企业的市盈率表现。

“以CRO行业为例，目前该细分赛道的头部企业泰格医药的市盈率是22倍，那么收购的CRO标的通常不会超过15倍。”

这一逻辑同样适用于其他行业。一番交流过后，小饭桌发现，估值10亿以下、PE在10-15倍区间的企业，是目前市场上一个合格标的的普遍画像。

“这个标准，实际已经把许多VC/PE的投资项目排除在外了。”Aron称。

与此同时，因为二级市场与一级市场存在明显的估值差异，一些后期进入的投资机构很有可能面临因估值倒挂而亏钱的风险。

就拿去年卖身给歌尔光学的驭光科技来说，根据官方公告推算，驭光科技该笔交易的总估值约为11.19亿元，而公司最后一轮融资的估值为20亿元。简单从估值上对比，后入局的投资机构都有亏钱的可能。

不过为了平衡驭光科技投资人的利益，歌尔光学在交易过程中采取了差异化定价的方式，让后期投资人都拿了一个年化收益率退出。

“差异化定价近期在并购交易市场逐渐流行起来，但是这种估值定价方式在实际操作中也存在许多障碍，比如天使轮、A轮的投资人以及创始团队是否愿意让利，有时候股东之间很难就此达成一致。”在投行从事并购交易的陈峰表示。

除了要看企业的商业化程度和估值合理性之外，与上市公司的业务匹配程度，也是买方考虑的重要因素。

“现在纯财务的买方已经不多见了，都是以产业并购为主，这就要求并购标的与上市公司处于同行业，或是产业链上下游，能够与公司主业有协同作用。同时，现在国家支持大力发展的行业，也是买方关注的重点。”陈峰称。

林珺告诉小饭桌，新兴行业里，有利润、估值适中的标的是目前并购市场的香饽饽。

“新兴行业会带来更大的想象空间，长期来看，科技的赋能不仅可以帮助上市公司做大做强主业，还可能对上市公司的市场定价有正面影响。本质上，价格就是市场预期。”

总的来说，对于大多数VC/PE而言，并购市场还是一个相对陌生的领域，机构想要顺利通过并购实现退出，就要推翻以往的估值体系，从心态建设和交易结构上进行调整，从全局出发，平衡所有股东和买卖双方的利益。

正如投资人李刚强在其文章中写的那样：“机构必须要认清现实，绝大多数情况下，并购是一个买家主导的行为，我们需要放下内心的骄傲和自尊，务实的去沟通，当然也没有必要自卑。”

至少从机构开始有针对性地招聘有并购经验投后的动作来看，VC/PE已经迈出了“补课”并购的第一步了。

（应受访者要求，文中Cole、Aron、珊妮、纪旭、陈峰皆为化名）